任泽平:为什么在一片唱空声中,经济韧性却超预期的强?

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   文:方正宏观任泽平 文:方正宏观任泽平

  事件:中国8月官方制造业PMI51.7,预期51.3,前值51.4,连续13个月在荣枯线上方。

  点评:

  1、8月PMI为51.7%,比上月上升0.3个百分点,为今年次高水平。生产、新订单、价格等均回升,库存、建筑业订单等回落。自去年以来,为什么看空经济的观点层出不穷,但经济走势却是超预期的韧性强?为什么7月份数据公布后,多翻空的观点增加,但是8月份数据却再度回升?为什么近期在宏观研究员此起彼伏的唱空经济声中,产能持续出清、企业盈利大幅改善、股市走出结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升?

  我们认为,“新周期”,与所有新生事物和机遇的到来一样,必将经历四个阶段:“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。经过六年多市场出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

  2010年作者所在的团队研究提出“增速换挡”,2014年作者提出“新5%比旧8%好”,被误解为唱空中国经济。2015年作者判断“经济L型”,预判2016-2018年经济波动筑底,2017年判断“新周期”,被误解为对经济太乐观。经济周期和股市牛熊均是人类参与的社会活动,而人性像山岳一样古老,亘古不变,在绝望中重生,在争议中上涨。我们将始终追求独立客观的研究。在一片争议中,旗帜鲜明坚定对“新周期”的判断,市场和时间是检验观点的唯一标准。

  微观世界和经济结构发生了重要变化,M2、金融杠杆、工业生产、GDP等宏观数据在反应经济结构上出现失真,宏观研究员要多做调研,不要闭门造车。上半年实际GDP增长6.9%,1-7月规上工业企业利润同比增长却高达21.2%,产能过剩和企业杠杆显著缓解。

  2、生产指数和新订单指数双双回升,表明供求双双向好。8月生产指数为54.1%,比上月上升0.6个百分点,制造业生产增速有所加快。新订单指数为53.1%,比上月上升0.3个百分点,制造业市场需求进一步改善。新出口订单指数50.4%,比上月下降0.5个百分点,但继续在荣枯线上,表明出口延续复苏,但人民币走强可能对出口边际上有压力。欧元区、德国、法国8月PMI初值均高于预期。其中,欧元区制造业PMI初值为58.1,为两个月来最高,高于预期值56.3和前值56.5。德国和法国的8月制造业PMI初值也高于预期,其中法国的还创下了76个月来的新高。

3、大企业维持高景气表明产能出清、行业集中度提升和强者恒强,中小企业边际改善可能受益于出口。分企业规模看,大型企业PMI为52.8%,比上月微降0.1个百分点;中型企业PMI为51.0%,比上月上升1.4个百分点,重回扩张区间;小型企业PMI为49.1%,比上月回升0.2个百分点。  3、大企业维持高景气表明产能出清、行业集中度提升和强者恒强,中小企业边际改善可能受益于出口。分企业规模看,大型企业PMI为52.8%,比上月微降0.1个百分点;中型企业PMI为51.0%,比上月上升1.4个百分点,重回扩张区间;小型企业PMI为49.1%,比上月回升0.2个百分点。

  4、原材料购进价格指数创今年新高,企业利润将延续大幅改善。8月原材料购进价格指数65.3%,比上月大幅加快7.4个百分点。出厂价格指数57.4%,比上月大幅加快4.7个百分点。1-7月份,全国规模以上工业企业实现利润同比增长21.2%,而上半年实际GDP增长6.9%,表明供给侧改革去产能和环保督查取得积极进展,产能过剩状况缓解,新5%比旧8%好。

5、企业合意库存水平仍低。8月原材料库存指数48.3%,比上月下降0.2个百分点。产成品库存指数45.5%,比上月下降0.6个百分点。由于企业对未来经济景气仍然谨慎,合意库存水平仍然偏低。5、企业合意库存水平仍低。8月原材料库存指数48.3%,比上月下降0.2个百分点。产成品库存指数45.5%,比上月下降0.6个百分点。由于企业对未来经济景气仍然谨慎,合意库存水平仍然偏低。 为什么在一片唱空声中,经济韧性却超预期的强?——点评8月PMI指数  6、建筑业订单回落,受高温暴雨天气、财政整顿和棚改PSL减少影响,随着进入秋季开工旺季、房地产补库存、租赁房推进,未来有望恢复。8月,中国非制造业商务活动指数为53.4%,比上月回落1.1个百分点,主要是受多地受暴雨台风极端天气、财政整顿和棚改PSL减少等影响,建筑业生产活动有所放缓,但与去年同期基本持平,继续保持在临界点之上。建筑业商务活动指数为58.0%,比上月回落4.5个百分点。其中,土木工程建筑业商务活动指数降至53.1%,降幅明显。建筑业新订单指数为54.5%,比上月回落1.5个百分点

  7、产能出清新周期得益于改革开放30多年建立的强大市场经济消化、吸收和重生能力,得益于供给侧结构性改革和环保督查带来的改革红利释放。

  新周期的政策含义十分重要:市场已经靠自身力量企稳,经济L型,保持货币政策中性稳健,防止再度通过刺激房地产稳增长;供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态,大方向是对的,对公共政策的批评不能带有“洁癖”,中国不应该再回到过去粗放式发展道路,新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路;新周期并不意味着改革任务完成,产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,改革仍任重道远,比如通过减税和打破玻璃门放活新兴产业,房地产长效机制,金融降杠杆,财政整顿,社会保障体系,等等。

  产能出清新周期对资本市场的含义是:战略性看多中国经济和股市结构性牛市。

  对于新周期,市场目前存在一些误解:

  1、有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期,产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间,所以从去年开始到明年,我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复,具有可持续性。

  2、有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为,新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早,从2012年以来,中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能,54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是,我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭,但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展,可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

  3、有观点认为新周期一定要有新内容,新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事,并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程,也提升行业平均效率和规模经济,促进大企业加大研发投入和设备更新,有转型升级的内涵。

  4、有观点认为新周期是设备扩张周期。供给出清新周期,处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期,钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程,当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。

  5、2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动,结果均被证伪,有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能,被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清,叠加供给侧改革,产能出清周期已经接近尾声,当新周期真的来临时,人们已经不敢去确认了。

  6、有观点认为,市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨,利润在产业链上下游重新分配,下游补贴上游。过去漫长通缩,难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

  7、有观点认为新周期意味着改革任务完成,不需要再改革了。这也是一种误解,供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,改革仍任重道远,比如通过减税和打破玻璃门放活新兴产业,通过长效机制促进房地产持续健康发展,通过财政整顿建立财经纪律,在金融稳杠杆的过程中完善金融监管,为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系,等等。

  近期关于新周期的讨论,出现了宏观研究员普遍反对,行业研究员普遍举证的现象,宏观研究应多做调研、少闭门造车。

  参考:

  《曙光乍现:在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》,2017年1月3日。

  《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和资本市场展望》,2017年02月28日。

  《站在新周期的起点上:来自产能周期的多维证据》,2017年4月19日。

  《产能周期的基础理论和规律特征——正解新周期之一》,2017年8月19日。

  《中国产能周期的规律特征与未来展望——正解新周期之二》,2017年8月27日。

  风险提示:美联储加息超预期,金融去杠杆超预期。

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